The New Architecture of Our Financial System A Work in Progress - PowerPoint PPT Presentation

The New Architecture of Our Financial System A Work in Progress Darrell Duffie Stanford University Mathematics of the Planet Earth Fields Institute, Toronto April 11, 2013 Duffie (2013) Systemic Risk 1

Outline ◮ Why does the financial system matter? ◮ How is the structure of the financial system changing? ◮ What are the weakest links in the system? ◮ How should one model inter-bank risk? ◮ Should we be concerned about the central clearing of derivatives? Duffie (2013) Systemic Risk 2

¡Core ¡Interbank ¡Network ¡ ¡ B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡

Transmission ¡of ¡Risk ¡and ¡Liquidity ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡To ¡UlCmate ¡Investors ¡ B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡

Bear ¡Stearns’ ¡Liquidity ¡Pool ¡ Over ¡its ¡Last ¡Days ¡($ ¡billions) ¡ 25 ¡ 20 ¡ 15 ¡ 10 ¡ 5 ¡ 0 ¡ 4 ¡ 5 ¡ 6 ¡ 7 ¡ 22 ¡ 23 ¡ 24 ¡ 25 ¡ 26 ¡ 27 ¡ 28 ¡ 29 ¡ 1 ¡ 2 ¡ 3 ¡ 4 ¡ 5 ¡ 6 ¡ 7 ¡ 8 ¡ 9 ¡ 10 ¡ 11 ¡ 12 ¡ 13 ¡ February March Data Source: Cox (2008)

Central ¡Bank ¡Emergency ¡Liquidity ¡ ¡ B1 ¡ B2 ¡ CB ¡ ¡ B3 ¡

Central ¡Bank ¡Emergency ¡Liquidity ¡ ¡ B1 ¡ B2 ¡ CB ¡ ¡ B3 ¡

Central ¡Bank ¡Currency ¡Swap ¡Lines ¡ ¡ B1 ¡ B2 ¡ CB ¡ ¡ FB1 ¡ B3 ¡ FCB ¡ FB2 ¡

Broad ¡ProgrammaCc ¡Credit ¡FaciliCes ¡ ¡ B1 ¡ B2 ¡ CB ¡ ¡ B3 ¡

¡ ¡ Liquidity ¡to ¡Financial ¡Market ¡Infrastructure ¡ B1 ¡ B2 ¡ CB ¡ ¡ B3 ¡ FMI ¡

Lending ¡of ¡Last ¡Resort ¡ ¡ B1 ¡ B2 ¡ CB ¡ ¡ FB1 ¡ FCB ¡ B3 ¡ FB2 ¡ FMI ¡

Lehman’s ¡tri-­‑party ¡repo ¡book ¡ Billions Billions Lehman Bankruptcy $200 $200 Cash $180 $180 $160 $160 Non Fed-Eligible $140 $140 Other Fed-Eligible $120 $120 $100 $100 Agency MBS $80 $80 $60 $60 Agency Debentures $40 $40 US Treasuries and Strips $20 $20 $0 $0 7/17/08 7/31/08 8/14/08 8/28/08 9/11/08 9/25/08 Source: Copeland, Martin, Walker (2011) FRBNY

Tri-­‑Party ¡Repo ¡ ¡ ¡ ¡ ¡CASH ¡ Cash ¡ Cash ¡ TRI-­‑PARTY ¡ DEALER ¡ INVESTOR ¡ CLEARING ¡ (e.g. ¡MMF) ¡ BANK ¡ SecuriFes ¡

Current ¡Reform ¡of ¡Tri-­‑Party ¡Repo ¡Infrastructure ¡ Pre ¡reform ¡ ¡ Clearing ¡ Cash ¡ Cash ¡Investors ¡ Investors ¡ Banks ¡ ¡ 5:30PM ¡ 8:30AM ¡ FICC ¡GCF ¡repos ¡ se`le ¡ DTCC ¡equiCes ¡ available ¡ Fedwire ¡SecuriCes ¡ interbank ¡open ¡ Post ¡reform ¡ 3:30PM ¡ ¡ Goal ¡< ¡10% ¡ Cash ¡ Cash ¡Investors ¡ ¡ Cash ¡Investors ¡ Investors ¡

Figure : Neoclassical centralized financial market. Duffie (2013) Systemic Risk 3

Figure : Completely connected over-the-counter market. Duffie (2013) Systemic Risk 4

Figure : Core-periphery financial network. Duffie (2013) Systemic Risk 5

Figure: Daily trade in the federal funds Market. Source: Bech and Atalay (2012). Duffie-Manso-Malamud Information Percolation 4

100 A B 60 ¡ 40 ¡ 80 90 C 30 ¡

100 A B 0 ¡ 10 ¡ 80 90 C 10 ¡

100 A B 0 ¡ 10 ¡ 90 80 80 80 90 C 0 ¡

Static Network Payment Equilibrium Eisenberg-Noe (2001) ◮ Node i has net cash c i ∈ R and a debt to node j of y ij ∈ R + , so a total debt of Y i = y i 1 + · · · + y in . ◮ The actual payment of x ij of i to j solves the equilibrium equations: x ij = y ij [min( Y j , c i + x 1 i + · · · + x ni )] + , i ∈ { 1 , . . . , n } . Y j ◮ Existence follows from Tarski’s Fixed Point Theorem. ◮ Uniqueness applies under mild conditions. ◮ Eisenberg and Noe (2001), Acemoglu, Ozdaglar, and Tahbaz-Salehi (2013). Duffie (2013) Systemic Risk 6

Components of Payments Values over Time Billions of U.S. Dollars 4,000 Lehman Brothers bankruptcy BNP Paribas announcement Bear Stearns buyout Interest on excess Reserves introduced 3,000 Overnight loans 2,000 1,000 Fedwire payments (excluding overnight loans) 0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Source: Authors’ calculations, based on data from the Federal Reserve Bank of New York. Note: Data are monthly averages. Source: Sastry and Skeie (2013)

Prime-­‑Brokerage ¡ DEALER ¡BANK ¡ HEDGE ¡ (PRIME ¡BROKER) ¡ FUND ¡A ¡ CASH ¡ ¡ HEDGE ¡ AND ¡ SECURITIES ¡ FUND ¡B ¡ SECURITIES ¡ CASH ¡ ¡ ¡ ¡ ¡INVESTOR ¡

Morgan ¡Stanley ¡collateral ¡received ¡that ¡can ¡be ¡pledged ¡ ($ ¡billions) ¡ 953 948 942 877 798 294 283 Nov May Aug Mar Nov Nov Nov 08 08 08 09 06 07 05 Data ¡Source: ¡ ¡Singh ¡(2009 )

Morgan ¡Stanley’s ¡Liquidity ¡Loss ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Sept. ¡12-­‑22, ¡2008 ¡ ¡ ¡ ¡ Prime ¡brokerage ¡liquidity ¡loss ¡ Prime ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ Ÿ Ÿ New ¡York ¡$44.8 ¡billion ¡ $176.8 ¡ $85.3 ¡ Broker ¡ billion ¡ Ÿ ¡London ¡$17.6 ¡billion ¡ Ÿ billion ¡ $56.4b ¡ ¡ ¡ Conduit ¡finance ¡roll ¡off ¡($8.8 ¡billion) ¡ DerivaFves ¡collateral ¡loss ¡($7.3 ¡billion) ¡ $91.5 ¡ billion ¡ Debt ¡maturing/buyback ¡($5.4 ¡billion ) Repo ¡haircut ¡widening ¡($4.0 ¡billion ) Other ¡($3.4 ¡billion ) Duffie ¡(2011) ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Data ¡source: ¡Morgan ¡Stanley-­‑FRBNY ¡FCIC ¡disclosure ¡

MulCple ¡Prime ¡Brokers ¡ PRIME ¡BROKER ¡ HEDGE ¡ ONE ¡ FUND ¡ ¡ ASSETS ¡ SECURITIES ¡ CASH ¡ PRIME ¡BROKER ¡ TWO ¡ ¡INVESTOR ¡ ASSETS ¡ CASH ¡ SECURITIES ¡ ¡INVESTOR ¡

¡ ¡ ¡ ¡Prime-­‑Brokerage ¡Custodian ¡ DEALER ¡BANK ¡ HEDGE ¡ (PRIME ¡BROKER) ¡ FUND ¡ ¡ Cash ¡and ¡ SecuriFes ¡

100 CDS A B

Central ¡Clearing ¡ B A 100 100 CDS CDS CCP

100 A B 80 90 C

Central ¡Clearing ¡ A B 100 A B 10 20 CCP ¡ 80 90 10 C C

150 IRS A B 100 CDS Net ¡Default ¡Exposure: ¡ ¡ ¡ ¡50 ¡

150 IRS B A 100 100 CDS CDS CCP

100 A B A B 10 20 80 90 10 C C

A B 100 A B 100 100 CCP 1 ¡ 80 90 80 90 CCP 2 ¡ C 10 C

9 x 10 6 5 4 Collateral demand 3 2 1 One CCP Two CCPs Three CCPs 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 CCP threshold 10 x 10 Figure : Source: Duffie, Scheicher, Vuillerney (2013). Duffie (2013) Systemic Risk 6

10-­‑by-­‑10-­‑by-­‑10 ¡Systemic ¡Risk ¡Monitoring ¡ Source: ¡Duffie ¡(2011) ¡

A ¡Bank’s ¡10-­‑by-­‑10-­‑by-­‑10 ¡Submission ¡ Stress ¡ ¡ Stress ¡ ¡ ¡ Stress ¡ ¡ . ¡. ¡. . ¡. ¡. 1 ¡j 10 Self Counterparty ¡ ¡ 1 . . . Counterparty ¡ ¡ Ctpy ¡ID ¡& ¡ i Exposure ¡ . ¡. ¡. Counterparty ¡ ¡ 10

Network CDS systemic exposures Source: Brunnermeier, Clerc, Scheicher (2013). Data: DTCC.

¡ Uncleared ¡Foreign ¡Exchange ¡DerivaCves ¡ ¡ EUR-­‑USD ¡ A ¡ CLS ¡ ¡ B ¡

Margining ¡of ¡FX ¡DerivaCves ¡ USD-­‑EUR ¡ A ¡ CLS ¡ ¡ DATA ¡ B ¡ Margin ¡ Custodian ¡ ¡ ¡Source: ¡Duffie ¡(2011) ¡

¡ ¡ CB ¡ Broker-­‑ Bank ¡ ¡ Dealer ¡ secCon ¡23A ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Money ¡Market ¡Fund ¡Capital ¡Buffers ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡100 ¡+ ¡b ¡ ¡ Buffer ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡100 ¡ ¡ ¡ AccounCng ¡NAV ¡ 100 ¡ ¡ 99.60 ¡ ¡ Market ¡ ¡ ¡ ¡Value ¡ Market ¡ ¡ ¡Value ¡ Squam ¡Lake ¡Group ¡(2011) ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ Money ¡Market ¡Funds ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ “Stable” ¡NAV ¡ ¡ FloaCng ¡NAV ¡ 100 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ 99.60 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡99.60 ¡ ¡ ¡ ¡ Market ¡ Market ¡ ¡ ¡ ¡Value ¡ ¡Value ¡