«TOWARDS A MORE COHESIVE EUROZONE» Jacques de Larosière London ¡ -‑ ¡ ¡November ¡13 th , ¡2014 ¡ ¡-‑ ¡
Summary 1) ¡The ¡worst ¡of ¡the ¡Euro ¡crisis ¡is ¡behind ¡us ¡ ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡ 2 ¡
Summary 1) ¡The ¡Eurozone ¡has ¡overcome ¡the ¡worst ¡days ¡of ¡the ¡crisis ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡ 3 ¡
1) From the 2011 peak, there has been a spectacular Graph ¡ ¡1 ¡ downward convergence of rates in the Eurozone Government ¡10-‑years ¡benchmark ¡yields ¡(%) ¡ ¡ ¡ 30/12/11 ¡ 11/11/13 ¡ 4/11/14 ¡ 16% ¡ 13,4% ¡ > ¡34% ¡ 14% ¡ 12% ¡ 10% ¡ 8,2% ¡ 7,9% ¡ 7,1% ¡ 8% ¡ 5,8% ¡ 5,1% ¡ 6% ¡ 4,1% ¡ 4,1% ¡ 4,1% ¡ 3,5% ¡ 3,1% ¡ 3,3% ¡ 2,8% ¡ 2,7% ¡ 2,5% ¡ 4% ¡ 2,3% ¡ 2,2% ¡ 2,4% ¡ 2,2% ¡ 2,0% ¡ 1,8% ¡ 2,1% ¡ 1,9% ¡ 1,8% ¡ 1,7% ¡ 1,2% ¡ 1,1% ¡ 1,0% ¡ 1,0% ¡ 0,8% ¡ 0,7% ¡ 0,6% ¡ 0,5% ¡ 0,4% ¡ 2% ¡ 0% ¡ GER ¡ FR ¡ BEL ¡ IRL ¡ SP ¡ IT ¡ PT ¡ GR ¡ US ¡ UK ¡ CH ¡ JAP ¡ OTHERS PERIPHERAL EUROPE CORE EUROZONE Ireland, ¡Spain ¡and ¡Italy ¡borrow ¡today ¡at ¡rates ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ comparable ¡to ¡those ¡of ¡the ¡US ¡or ¡the ¡UK ¡ 4 ¡
2) Perceived risk on banks has reduced and converged since 2012 Graph ¡ ¡2 ¡ 5-‑years ¡CDS ¡spreads ¡ ¡(in ¡bp) ¡ ¡ 600 500 400 300 200 UNIC SG 100 ISP SAN BNPP DB JPM HSBC UBS 0 07/12 09/12 11/12 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 SJll ¡seen ¡as ¡riskier ¡in ¡March ¡2013, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ banks ¡in ¡the ¡periphery ¡have ¡now ¡almost ¡joined ¡the ¡pack ¡ ¡ 5 ¡
3) Although reducing for Spain, cross-country divergence in lending rates remains high, especially for Italy Graph ¡ ¡3 ¡ Bank ¡lending ¡rates ¡(in ¡%) ¡ ¡up ¡to ¡€ ¡1 ¡mln, ¡of ¡maturity ¡1-‑5 ¡years ¡ ¡ 7,0 ¡ 6,5 ¡ 6,0 ¡ 5,5 ¡ IT ¡ 5,0 ¡ 4,5 ¡ SP ¡ 4,0 ¡ GER ¡ 3,5 ¡ FR ¡ 3,0 ¡ 2,5 ¡ 2,0 ¡ 2010Jan ¡ 2010Mar ¡ 2010Jul ¡ 2010Sep ¡ 2010Nov ¡ 2011Jan ¡ 2011Mar ¡ 2011Jul ¡ 2011Sep ¡ 2011Nov ¡ 2012Jan ¡ 2012Mar ¡ 2012Jul ¡ 2012Sep ¡ 2012Nov ¡ 2013Jan ¡ 2013Mar ¡ 2013Jul ¡ 2013Sep ¡ 2013Nov ¡ 2014Jan ¡ 2014Mar ¡ 2014Jul ¡ 2010May ¡ 2011May ¡ 2012May ¡ 2013May ¡ 2014May ¡ Spanish ¡rates ¡are ¡roughly ¡90 ¡bp ¡higher ¡than ¡in ¡the ¡core, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ while ¡last ¡year ¡in ¡November ¡2013 ¡this ¡figure ¡was ¡160 ¡bp ¡!! ¡ 6 ¡ Source ¡: ¡BNP ¡Paribas ¡Economic ¡Research ¡
Summary 1) ¡The ¡Eurozone ¡has ¡overcome ¡the ¡worst ¡days ¡of ¡the ¡crisis ¡ ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡ 7 ¡
ECB has now reached the lower bound of its rates Graph ¡ ¡4 ¡ Central ¡banks ¡rates ¡(in ¡%) ¡ ¡ ¡ 1,60 ¡ 1,40 ¡ 1,20 ¡ 1,00 ¡ 0,80 ¡ 0,60 ¡ 0,40 ¡ FED ¡= ¡0.25% ¡ 0,20 ¡ ECB ¡= ¡ ¡ ¡ ¡ 0.05% ¡ 0,00 ¡ 07/11 ¡ 10/11 ¡ 01/12 ¡ 04/12 ¡ 07/12 ¡ 10/12 ¡ 01/13 ¡ 04/13 ¡ 07/13 ¡ 10/13 ¡ 01/14 ¡ 04/14 ¡ 07/14 ¡ ECB ¡Main ¡Refinancing ¡Rate ¡ US ¡Fed ¡Fund ¡rate ¡ Because ¡of ¡sluggish ¡economy ¡and ¡very ¡low ¡inflaJon, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ the ¡ECB ¡has ¡gone ¡further ¡down ¡than ¡the ¡Fed ¡in ¡terms ¡of ¡rates ¡ 8 ¡
ECB assets have doubled since the beginning of Graph ¡ ¡5 ¡ the crisis (against 4x for the Fed) ECB ¡total ¡assets ¡(€bn) ¡ ¡ ¡ ¡3 ¡500 ¡ ¡ ¡ ¡ LTRO ¡2 ¡ LTRO ¡ (Feb. ¡2012) ¡ ¡3 ¡000 ¡ ¡ ¡ ¡ repayments ¡ LTRO ¡1 ¡ (Dec. ¡2011) ¡ ¡2 ¡500 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡2 ¡000 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡1 ¡500 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡1 ¡000 ¡ ¡ ¡ ¡ 05/06 ¡ 11/06 ¡ 05/07 ¡ 11/07 ¡ 05/08 ¡ 11/08 ¡ 05/09 ¡ 11/09 ¡ 05/10 ¡ 11/10 ¡ 05/11 ¡ 11/11 ¡ 05/12 ¡ 11/12 ¡ 05/13 ¡ 11/13 ¡ 05/14 ¡ ECB ¡latest ¡sJmulus ¡measures ¡are ¡expected ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ to ¡significantly ¡re-‑boost ¡its ¡balance ¡sheet ¡ ¡ 9 ¡
ECB has recently announced new measures Graph ¡ ¡6 ¡ targeted at reviving credit growth in the economy Targeted ¡LTROs: ¡ ¡ • 4-‑year ¡refinancing ¡subject ¡to ¡condi\ons ¡and ¡commitments ¡in ¡2 ¡tranches, ¡to ¡be ¡ followed ¡by ¡others ¡depending ¡on ¡the ¡evolu\on ¡of ¡lending ¡ • September ¡18 th ¡ 2014: ¡First ¡allotment ¡of ¡€82.6 ¡bn ¡ • December ¡2014 ¡: ¡Second ¡allotment ¡(to ¡be ¡announced) ¡ • Cheap ¡liquidity ¡(0,15%) ¡injec\on ¡into ¡the ¡banking ¡system ¡ • Condi\onal ¡on ¡a ¡rebound ¡in ¡loans ¡to ¡corporates ¡and ¡households ¡(excluding ¡ housing) ¡ • A ¡poten\al ¡support ¡to ¡the ¡economic ¡recovery ¡in ¡Europe ¡ ¡ ABS ¡: ¡ • ECB ¡plans ¡to ¡buy ¡ABS ¡and ¡covered ¡bonds ¡ • Simple, ¡transparent ¡and ¡of ¡high ¡quality ¡ FULL ¡QE ¡: ¡ • When ¡and ¡if ¡needed ¡ 10 ¡ ¡
The new European banking framework is shaping up Graph ¡ ¡7 ¡ AdopJon ¡of ¡a ¡single ¡rule ¡ Recovery ¡and ¡ResoluJon ¡ ImplementaJon ¡of ¡the ¡ book ¡(Capital ¡ DirecJve ¡and ¡Deposit ¡ fiscal ¡pact ¡transferring ¡ EU Requirement ¡RegulaJon) ¡ Guarantee ¡Scheme ¡ fiscal ¡balance ¡monitoring ¡ based ¡on ¡Basel ¡3 ¡ DirecJve ¡adopted ¡by ¡ 28 to ¡the ¡EU ¡ proposals ¡ European ¡Parliament ¡ 2H11 ¡ 1H12 ¡ 2H12 ¡ 1H13 ¡ 2H13 ¡ 1H14 ¡ OMT (1) ¡ CreaJon ¡of ¡the ¡ Single ¡ Single ¡ “Euro ¡is ¡ EZ Euro ¡zone ¡ ¡ programme ¡ permanent ¡ Supervisory ¡ ResoluJon ¡ irreversible” ¡(D 18 crisis ¡ announced ¡by ¡ €500bn ¡ESM ¡ (2) ¡ Mechanism ¡ Mechanism ¡ raghi) ¡ ECB ¡ facility ¡ voted ¡ voted ¡ l The ¡three ¡pillars ¡of ¡the ¡Banking ¡Union ¡decided ¡in ¡2013 ¡are ¡being ¡rolled ¡out ¡ Single ¡Supervisory ¡Mechanism ¡(SSM) ¡voted ¡in ¡October ¡2013, ¡started ¡on ¡November ¡4 th ¡2014 ¡ n Single ¡Resolu\on ¡Mechanism ¡(SRM) ¡voted ¡in ¡April ¡2014, ¡to ¡be ¡fully ¡effec\ve ¡January ¡2016 ¡ n Deposit ¡Guarantee ¡Scheme ¡voted ¡in ¡April ¡2014, ¡to ¡be ¡transposed ¡by ¡July ¡2015 ¡ ¡ n l “Comprehensive ¡Assessment” ¡of ¡banks’ ¡balance ¡sheets ¡ ECB ¡started ¡to ¡take ¡on ¡new ¡banking ¡supervision ¡tasks ¡ n AQR ¡and ¡Stress ¡Tests ¡completed ¡and ¡announced ¡on ¡October ¡26 th ¡2014 ¡ n Almost ¡all ¡130 ¡banks ¡passed ¡the ¡tests, ¡with ¡12 ¡excep\ons ¡ n 11 ¡ (1) Outright Monetary Transactions; (2) European Stability Mechanism
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