Capital and Liquidity Provision ULTIMATE USER OF CAPITAL - PowerPoint PPT Presentation

¡ Financial ¡System ¡Architecture ¡ Adap%ng ¡to ¡Systemic ¡Concerns ¡ Darrell ¡Duffie ¡ Stanford ¡University ¡ ¡ Pacific ¡Ins<tute ¡for ¡the ¡Mathema<cal ¡Sciences, ¡Summer ¡School ¡ ¡Economics ¡and ¡Mathema<cs ¡of ¡Systemic ¡Risk ¡and ¡Financial ¡Networks ¡ Vancouver, ¡July, ¡2014 ¡

Capital ¡and ¡Liquidity ¡Provision ¡ ULTIMATE ¡USER ¡OF ¡CAPITAL ¡(ISSUER-­‑BORROWER) ¡ BANK ¡ INVESTMENT ¡COMPANIES ¡ ¡ (CLO-­‑SPV, ¡ETF, ¡Mutual ¡Fund, ¡Hedge ¡Fund, ¡REIT, ¡BDC, ¡PE, ¡VC) ¡ UI ¡ UI ¡ UI ¡ UI ¡ UI ¡ UI ¡ UI ¡ ULTIMATE ¡INVESTORS ¡

credit ¡provision ¡with ¡ maturity ¡transforma<on ¡ other ¡trading ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ underwri<ng ¡ payment ¡ ¡ and ¡ market ¡making ¡ seXlement ¡ ¡ hedging ¡ Volcker ¡boundary ¡of ¡ ¡U.S. ¡banking ¡system ¡

¡Policy ¡changes ¡affec<ng ¡market ¡structure ¡ • Bank ¡capital ¡and ¡liquidity ¡rules ¡(Basel, ¡stress ¡tests) ¡ ¡ • Bank ¡ac<vity ¡limits ¡(Volcker) ¡ ¡ • Deriva<ves ¡market ¡compe<<on ¡and ¡transparency ¡ ¡ • Collateral, ¡central ¡clearing, ¡counterparty ¡limits ¡ • Monetary ¡policy ¡(ZLB, ¡LSAP, ¡RRP) ¡ ¡ ¡

Frac<on ¡of ¡U.S. ¡Private ¡Credit ¡Provided ¡by ¡Banks ¡ 60.0% ¡ 50.0% ¡ 40.0% ¡ 30.0% ¡ 20.0% ¡ 10.0% ¡ 0.0% ¡ 1952 ¡ 1955 ¡ 1958 ¡ 1961 ¡ 1964 ¡ 1967 ¡ 1970 ¡ 1973 ¡ 1976 ¡ 1979 ¡ 1982 ¡ 1985 ¡ 1988 ¡ 1991 ¡ 1994 ¡ 1997 ¡ 2000 ¡ 2003 ¡ 2006 ¡ 2009 ¡ 2012 ¡ Data ¡Source: ¡Federal ¡Reserve, ¡BIS, ¡adjusted ¡for ¡breakpoints ¡

Secondary ¡Market ¡Architecture ¡ ¡ ¡ U3 ¡ U4 ¡ U6 ¡ U4 ¡ U5 ¡ asset ¡manager ¡ D2 ¡ D1 ¡ U4 ¡ U6 ¡ U3 ¡ U5 ¡ U5 ¡ E D ¡ E ¡ U2 ¡ D3 ¡ U6 ¡ U1 ¡ U2 ¡ U1 ¡ U2 ¡ direct ¡exchange ¡ U1 ¡ asset ¡manager ¡ U3 ¡ OTC ¡(dealer ¡as ¡principal) ¡ ¡ agency ¡intermedia7on ¡

¡ ¡ ¡Hybrid ¡OTC ¡Market ¡Approaches ¡ U3 ¡ TF ¡ D2 ¡ D1 ¡ U1 ¡ asset ¡manager ¡ U2 ¡ TF ¡ TF ¡ D3 ¡ U5 ¡ U4 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡OTC ¡mul7lateral ¡trading ¡facili7es ¡ ¡(swap ¡execu7on ¡facility, ¡bond ¡trading ¡pla>orm) ¡ ¡

CCP ¡

Central ¡Clearing ¡ A B 100 A B 10 20 CCP ¡ 80 90 10 C C

A B 100 A B 100 100 CCP 1 ¡ 80 90 80 90 CCP 2 ¡ C 10 C

CCP ¡Default ¡Management ¡Waterfall ¡ Failed ¡member ¡margin ¡and ¡ Payment ¡to ¡ ¡ default ¡fund ¡contribu<on. ¡ surviving ¡ members ¡to ¡ ¡ ¡CCP ¡capital. ¡ accept ¡failed ¡ swaps ¡ ¡ ¡ Surviving ¡members ¡default ¡fund ¡ contribu<ons. ¡ More ¡CCP ¡capital. ¡ Replenishment ¡contribu<ons ¡ ¡ to ¡default ¡fund. ¡

Selected ¡Sources ¡ The ¡Clearing ¡House, ¡“Central ¡Counterpar<es: ¡Recommenda<ons ¡to ¡ • Promote ¡Financial ¡Stability ¡and ¡Resilience,” ¡December ¡2012. ¡ ¡ CDS ¡Default ¡Management ¡Working ¡Group, ¡ ¡“Principles ¡and ¡Best ¡Prac<ces ¡ • for ¡Managing ¡a ¡Defaul<ng ¡Clearing ¡Member’s ¡Remaining ¡Porjolio ¡and ¡ Shorjall ¡in ¡Available ¡Funds,” ¡ ¡January, ¡2011. ¡ ¡ CommiXee ¡on ¡Payment ¡and ¡SeXlement ¡Systems, ¡Board ¡of ¡the ¡ • Interna<onal ¡Organiza<on ¡of ¡Securi<es ¡Commissions, ¡“Recovery ¡and ¡ Resolu<on ¡of ¡Financial ¡Market ¡Infrastructures,”Consulta<ve ¡Report, ¡July ¡ 2012. ¡ ¡ ¡ Duffie, ¡Darrell ¡and ¡David ¡A. ¡Skeel ¡(2012) • A ¡Dialogue ¡on ¡the ¡Costs ¡and ¡Benefits ¡of ¡Automa<c ¡Stays ¡for ¡Deriva<ves ¡ and ¡Repurchase ¡Agreements.” ¡ ¡ EllioX, ¡David ¡“Central ¡Counterparty ¡Loss-­‑Alloca<on ¡Rules,” ¡Bank ¡of ¡ • England, ¡Financial ¡Stability ¡Paper ¡Number ¡20, ¡April ¡2013. ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

Selected ¡Sources, ¡con<nued ¡ “Applica<on ¡of ¡the ¡Key ¡AXributes ¡of ¡Effec<ve ¡Resolu<on ¡Regimes ¡to ¡Non-­‑ • Bank ¡Financial ¡Ins<tu<ons,” ¡Consulta<ve ¡Document, ¡Financial ¡Stability ¡ Board, ¡August ¡2013. ¡ ¡ ¡ CommiXee ¡on ¡Payment ¡and ¡SeXlement ¡Systems, ¡Board ¡of ¡the ¡ • Interna<onal ¡Organiza<on ¡of ¡Securi<es ¡Commissions, ¡“Recovery ¡of ¡ Financial ¡Market ¡Infrastructures,” ¡Consulta<ve ¡Report, ¡August, ¡2013. ¡ ¡ ¡ ISDA, ¡David ¡“CCP ¡Loss ¡Alloca<on ¡at ¡the ¡End ¡of ¡the ¡Waterfall,” ¡August, ¡ • 2013. ¡ ¡ ¡ Consulta<on ¡on ¡a ¡possible ¡recovery ¡and ¡resolu<on ¡framework ¡for ¡financial ¡ • ins<tu<ons ¡other ¡than ¡banks, ¡EU ¡Consulta<on ¡Document, ¡October ¡2012. ¡ ¡ ¡ DIRECTIVE ¡2014/59/EU ¡OF ¡THE ¡EUROPEAN ¡PARLIAMENT ¡AND ¡OF ¡THE ¡ • COUNCIL ¡of ¡15 ¡May ¡2014, ¡establishing ¡a ¡framework ¡for ¡the ¡recovery ¡and ¡ resolu<on ¡of ¡credit ¡ins<tu<ons ¡and ¡investment ¡firms, ¡Official ¡Journal ¡of ¡ the ¡European ¡Union, ¡June ¡12, ¡2014. ¡ ¡ ¡ ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Tri-­‑Party ¡Repo ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡BUYER ¡ Cash ¡ Cash ¡ TRI-­‑PARTY ¡ ¡ ¡ ¡ ¡SELLER ¡ REPO ¡ (Cash ¡investor ¡ ¡ ¡ ¡(Dealer) ¡ FACILITY ¡ ¡ ¡ ¡e.g. ¡MMF) ¡ ¡ ¡Securi7es ¡ ¡ ¡Securi7es ¡

Tri-­‑party ¡Repo ¡Clearing ¡ ¡ S1 ¡ S2 ¡ B1 ¡ ¡ ¡ TPR ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ agent ¡ ¡ B2 ¡ S3 ¡ B3 ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Tri-­‑party ¡repo ¡environment ¡ BUYER ¡ ¡ ¡ ¡Trade ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Confirm ¡ ¡ ¡ ¡Select ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Transfer ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Transfer ¡ ¡trade ¡ ¡ ¡ ¡ ¡collateral ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡cash ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡securi<es ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ SELLER ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡e.g. ¡ ¡

Tri-­‑party ¡environment ¡ ¡ ¡ Cash ¡Investor ¡Accounts ¡ ¡ ¡ Dealer ¡Accounts ¡ ¡ ¡ Cash ¡ Cash ¡ ¡ ¡Transfers ¡ Securi<es ¡ Securi<es ¡

A ¡systemic ¡flaw ¡ ¡ ¡ S1 ¡ S2 ¡ ¡ ¡big ¡complex ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡bank ¡ B1 ¡ ¡ ¡ TPR ¡ facility ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ B2 ¡ S3 ¡ B3 ¡

CPSS-­‑IOSCO ¡FMI ¡Principle ¡9 ¡ “An ¡FMI ¡should ¡conduct ¡its ¡money ¡se4lements ¡in ¡ central-­‑bank ¡money ¡where ¡prac<cal ¡and ¡available. ¡ ¡ If ¡central ¡bank ¡money ¡is ¡not ¡used, ¡an ¡FMI ¡should ¡ minimize ¡and ¡strictly ¡control ¡the ¡credit ¡and ¡liquidity ¡ risk ¡arising ¡from ¡the ¡use ¡of ¡commercial ¡bank ¡ money.” ¡ ¡ ¡ “One ¡way ¡an ¡FMI ¡could ¡minimize ¡these ¡risks ¡is ¡to ¡ ¡ limit ¡its ¡ac<vi<es ¡and ¡opera<ons ¡to ¡clearing ¡and ¡ seXlement ¡and ¡closely ¡related ¡processes.” ¡(CHIPS) ¡ ¡

Lehman’s ¡tri-­‑party ¡repo ¡book ¡ Billions Billions Lehman Bankruptcy $200 $200 Cash $180 $180 $160 $160 Non Fed-Eligible $140 $140 Other Fed-Eligible $120 $120 $100 $100 Agency MBS $80 $80 $60 $60 Agency Debentures $40 $40 US Treasuries and Strips $20 $20 $0 $0 7/17/08 7/31/08 8/14/08 8/28/08 9/11/08 9/25/08 Source: Copeland, Martin, Walker (2011) FRBNY

September ¡2008 ¡Run ¡on ¡Money ¡Market ¡Funds ¡ Ins<tu<onal ¡investment ¡in ¡prime ¡money ¡market ¡mutual ¡funds ¡ ¡ ¡ 1,400 ¡ 1,200 ¡ 1,000 ¡ $ ¡billions ¡ 800 ¡ 600 ¡ 400 ¡ 200 ¡ 0 ¡ 7/8 ¡ 7/15 ¡ 7/22 ¡ 7/29 ¡ 8/5 ¡ 8/12 ¡ 8/19 ¡ 8/26 ¡ 9/2 ¡ 9/9 ¡ 9/16 ¡ 9/23 ¡ 9/30 ¡ 10/7 ¡ 10/14 ¡ 10/21 ¡ 10/28 ¡ Source: ¡Duffie ¡(2012) ¡